03 out 2012 – A economia da bolha e a deflação da dívida

Incorporar os setores rentistas num modelo financeiro

por Michael Hudson [*]
e Dirk Bezemer [**]

1. Introdução
2. Finanças não são A economia
3. Rumo a um modelo de economias financiarizadas
4. O setor FIRE, rendas e a resposta progressiva
5. Como o sector FIRE opera
6. Efeitos sobre o ambiente, a demografia e a economia
7. Em conclusão
Referências

Resumo: A macroeconomia atual ignora o papel que a renda, a dívida e o sector financeiro desempenham na moldagem da nossa economia. Discutimos aqui a visão clássica sobre rendas e as respostas políticas ao setor rentista (*) no século XIX. As finanças, seguros & imobiliário constituem hoje a encarnação do sector rentista. Este documento mostra como fluxos financeiros podem ser conceptual e estatisticamente estudados separadamente do sector real (mas interagindo com este). Discutimos a interação das finanças com o governo e com a economia internacional.

(*) que vive de rendas de aplicações financeiras

1. Introdução 

Agora que a Economia da Bolha se rendeu à deflação da dívida, o mundo está a descobrir a deficiência de modelos que deixam de explicar como a maior parte da criação de crédito hoje em dia (1) inflaciona preços de ativos sem elevar preços de mercadorias ou níveis salariais, e (2) cria um fluxo recíproco de serviço da dívida. Este serviço da dívida tende a ascender como uma proporção do rendimento pessoal e das empresas, crescendo mais rapidamente do que a capacidade dos devedores para pagar – levando à (3) deflação da dívida. O único meio de impedir que este fenômeno de precipitar economia na depressão e mantê-las ali é (4) cancelar (write down) as dívidas de modo a libertar receita para ser gasta outra vez em bens e serviços. 


Ao promover uma visão enganosa do modo como a economia funciona, as omissões acima levam a uma política que deixa de impedir bolhas de dívida ou de tratar efetivamente da resultante depressão. Para evitar uma repetição da recente crise financeira – e na verdade para desembaraçar as economias do seu atual colete de força que subordina a recuperação à prisão dos direitos dos credores (isto é, salvar os bancos de assumirem uma perda sobre os seus maus empréstimos e jogos) – é necessário explicar como a criação de crédito inflaciona preços da habitação e de outros ativos, enquanto juros e outros encargos financeiros deflacionam a economia “real”, sendo responsável por preços de mercadorias, contracção de mercados e do emprego e por salários afundarem numa espiral descendente. Estamos a tratar de duas tendências de preços que vão em direções opostas: preços de ativos e preços de mercadorias. Portanto é necessário explicar como a expansão do crédito pressiona preços de ativos para cima enquanto simultaneamente provoca deflação da dívida. 

Mas o típico modelo monetário e de preços MV=PT centra-se sobre preços de mercadorias e ativos, não sobre preços de ativos inflacionados pela alavancagem da dívida. Analogamente, os modelos ‘Dynamic Stochastic General Equilibrium’ (ou DSGE) de hoje caracterizam-se pela “ausência de um meio apropriado de modelar mercados financeiros” (Tovar 2008:p.29). Se bem que Schumpeter (1934:95) já notasse que “processos em termos de meios de pagamento não são meramente reflexos de processos em termos de bens. De todo modo possível, com rara unanimidade, mesmo com impaciência e indignação moral e intelectual, uma linha muito longa de teóricos asseguraram-nos do oposto”, para isto não há lugar nos modelos DSGE ou na teoria macroeconômica das últimas décadas. Cecchetti et al (2011:p.2) descrevem a prática atual escrevendo que “para um macroeconomista que trabalha para construir uma estrutura teórica para o entendimento da economia como um todo, a dívida é … trivial … porque (numa economia fechada) é um zero líquido – os passivos de todos os tomadores de empréstimos correspondem sempre exatamente aos ativos de todos os prestamistas. … Sem nenhum papel ativo para o dinheiro, integrar o crédito na estrutura principal demonstrou ser difícil”. E ainda assim o crédito e sua contrapartida, a dívida, têm modelado nossos sistemas econômicos desde a pré-história (Hudson 2004). O entendimento de como o crédito é utilizado é portanto uma condição sine qua non para o entendimento da nossa economia. Isto exige, por sua vez, pensar acerca de um modelo fundamentalmente diferente que possa substituir modelos tipo DGSE como o padrão de análise. Só então o “imperador nu pode ser destronado” (Keen 2011). 

2. Finanças não são economia 

No mundo real de hoje a maior parte do crédito é gasta para comprar ativo já existentes, não para criar nova capacidade produtiva. Cerca de 80 por cento dos empréstimos bancários no mundo de língua inglesa são hipotecas imobiliárias e grande parte do saldo é emprestada contra ações e títulos já emitidos. Os bancos emprestam a compradores de imóveis, aventureiros (raiders) corporativos, ambiciosas construtores de impérios financeiros e para gerir compras alavancadas por dívida. Uma primeira aproximação desta tendência é por em gráfico a fatia do empréstimo bancário que vai para sector “FIRE, seguros e imobiliário”, também conhecido como sector financeiro não bancário. O Gráfico 1 mostra que o seu rácio em relação ao PIB quadruplicou desde a década de 1950. O contraste é com o empréstimo para o sector eal, o qual permaneceu quase constante em relação do PIB. Isto mostra como o nosso fardo de dívida cresceu. 

O que é verdadeiro para os EUA é verdadeiro para muitos outros países: dívida de empréstimos hipotecários e outras de famílias foram “a etapa final numa Bolha Ponzi artificialmente expandida” como mostra Keen (2009) para a Austrália. Expandir créditos para a compra de activos já existentes incrementa o seu preço. Potenciais compradores de casas precisam contrair hipotecas maiores para obter um lar. O efeito é transformar rendas da propriedade num fluxo de juros de hipotecas. Estes pagamentos desviam a receita de consumidores e empresários do gasto em consumo ou novo investimento de capital. O efeito é deflacionário para mercados de produtos da economia e portanto dos preços no consumidor e do emprego e em consequência salários. Eis porque tivemos um longo período de baixa inflação no Índice de Preços no Consumidor mas inflação em disparada nos preços dos ativos. As duas tendências estão ligadas. 

A aquisição endividamento (debt-leveraged buyouts) e as compras de imobiliário transformam o fluxo de caixa dos negócios (ebitda: rendimentos antes de juros, impostos, depreciação e amortização) em pagamentos de juros. Da mesma forma, o financiamento da dívida pública por bancos ou possuidores de títulos (especialmente na Eurozona, à qual falta um banco central para monetizar tal dívida) transformou uma fatia crescente da receita fiscal em pagamentos de juros. Como os credores reciclam seus recebimentos de juros e amortizações (e ganhos de capital) em novos empréstimos para compradores de imóveis, ações e títulos, uma fatia crescente do rendimento dos empregados, da renda imobiliária, das receitas de negócios e mesmo da receita fiscal do governo é desviada para pagar serviço de dívida. Ao deixar menos para gastar em bens e serviços, o efeito é reduzir novo investimento e emprego. A evidência actual para as principais economias da OCDE desde a década de 1980 mostra que ganhos de capital em ascensão afastam as finanças do crescimento da produtividade do sector real (Stockhammer 2004) e, mais genericamente, que a “financiarização” (Epstein 2005) tem prejudicado o crescimento e os rendimentos. O dinheiro criado por ganhos de capital tem uma propensão pequena a ser gasto pelos seus proprietários rentistas em bens e serviços, de modo que uma proporção crescente dos fluxos de dinheiro da economia é desviada para a circulação no sector financeiro. Os salários não aumentam, mesmo quando os preços da propriedade e dos títulos financeiros ascendem – exatamente a tendência bem conhecida que temos visto no mundo ocidental desde a década de 1970 e que persiste na Economia da Bolha pós 2001. 

Isto é o caso especialmente nas economias pós-soviéticas a partir de 1991, onde decisores políticos neoliberais (isto, pró finanças) tiveram liberdade de ação para moldar a política fiscal e financeira em favor de bancos (especialmente agências de bancos estrangeiros). A Letónia é citada como um caso de êxito neoliberal, mas seria difícil encontrar um exemplo em que o rendimento rentista e os preços houvessem divergido mais drasticamente dos salários e da economia da produção “real”. 

Quanto mais a criação de crédito toma a forma de inflacionamento de preços de ativos – ao invés de financiar compras de bens e serviços ou investimento direto que empregue trabalho – mais deflacionários são os seus efeitos sobre a economia “real” da produção e do consumo. Os preços da habitação e outros ativos entram em crash, provocando situação líquida negativa. Mas ainda assim os proprietários das casas e os empresários têm de liquidar as suas dívidas. As contas do rendimento nacional classificam este pagamento como “poupança”, embora a receita não esteja disponível para os devedores que fazem a “poupança” por “desalavancagem”. 

A moral da história é que utilizar casas como “mealheiros”, como sugeriu Alan Greenspan, para empréstimos sobre a situação líquida não é realmente como fazer retiradas de uma conta bancária. Quando há uma retirada de uma conta bancária há menos dinheiro disponível, mas nenhuma obrigação residual de pagar. Agora o rendimento pode ser gasto à discrição do seu receptor. Mas tomar emprestado contra uma casa implica uma obrigação de pode de lado rendimento futuro para pagar o banqueiro – e portanto uma perda de futuro gasto discricionário. 

3. Rumo a um modelo das economias financiarizadas 

Criar um modelo mais realista das economias financiarizadas de hoje para detectar este fenômeno exige uma decomposição das contas do rendimento e do produto nacional para ver a economia como um conjunto de diferentes sectores a interagirem uns com os outros. Estas justapõem os sectores privado e público na medida em que a despesa corrente, poupança e fiscalidade é afetada. Mas a implicação é que déficits do orçamento do governo incham a economia do sector privado como um todo. 

Contudo, um déficit orçamental que assume a forma de transferências de pagamentos para bancos, como no caso do salvamento bancário pós Setembro de 2008, os US$2 milhões de milhões de dinheiro por lixo (cash-for-trash) do Federal Reserve para emprestar a bancos a juros de 0,25% em 2011, tem um efeito diferente de déficits que refletem programas de despesas sociais, Segurança Social e Medicare, investimento em infraestrutura pública ou compra de outros bens e serviços. 

O efeito de transferências de pagamentos para o setor financeiro – bem como o aumento de US$5,3 milhões de milhões na dívida do Tesouro dos EUA pela incorporação da Fannie Mae e Freddie Mac no balanço público – é de apoiar preços de ativos (acima de todos aqueles do sistema bancário), não de inchar preços de mercadorias e salários. Analogamente, a política da “quantitative easing” de 2009 na Grã-Bretanha confundia empréstimos utilizados na economia real (a qual estava a estagnar ou cair ao longo do experimento) com regulação dos balanços bancários junto ao Banco da Inglaterra, os quais quadruplicaram desde 2009 (Gráfico 3). Bezemer e Gardiner (2010) mostram que nem empréstimos bancários nem gastos nem PIB aumentaram perceptivelmente durante ou após o exercício, mas houve uma curiosa corrida ao mercado de acções durante 2009. 

Um comunicado de imprensa divulgado pela Bolsa de Valores de Londres em 29 de Dezembro de 2009 informava que “um recorde de £82,5 mil milhões foi levantado através de novas emissões de acções na London Stock Exchange durante o ano de 2009… apesar das difíceis condições de mercado”. As finanças não são a economia. 

A maior parte dos modelos tratam o sector internacional ou como um “escape” (leakage, tal como Keynes denominou o comércio externo e fluxos de capital) ou como um item de equilíbrio no excedente do sector privado/público ou defasagem (como no modelo do Levy Institute – ver Zezza 2009 para uma descrição analítica). Mas o sector internacional envolve não apenas o comércio de importação e exportação e outras rubricas da conta corrente (remessas de emigrantes e, acima de tudo, gastos militares) como também investimento e rendimento estrangeiro – e reservas estrangeiras no banco central mantidas em títulos do Tesouro dos EUA e outros títulos, isto é, empréstimos ao Governo dos EUA. 

Os fluxos de capital incharam enormemente desde a viragem do milênio e eles cada vez mais têm sido equiparados pelos fluxos de saída de investimentos em ativos denominados em dólares possuídos tanto por cidadãos privados como pelos seus governos. Isto foi facilitado por novos veículos de investimento tais como Sovereign Wealth Funds (SWFs). A UNCTAD (2011: p. 119) informa de 25 SWFs estabelecidos só desde 2000. Graças a entradas de capital, a conta capital está agora a mover-se independentemente da conta corrente. Não é como se a acumulação de poupanças internacionais exigisse excedentes em conta corrente. Mesmo países em desenvolvimento com déficits em conta corrente acumularam reservas estrangeiras bem como investimentos privados em enormes quantidades na véspera da crise, como informa Obstfeld (2008). No cerne disto está a economia dos EUA e os seus mercados financeiros. Exemplo: consumidores e empresários dos EUA mantém um déficit comercial e bancos utilizaram toda a oferta dos US$700 mil milhões de crédito QE2 do Fed para arbitragem de divisas externas e outras especulações internacionais, não para emprestar à economia interna dos EUA. Mas o Tesouro dos EUA recebeu um influxo de bancos centrais estrangeiros que acumulam reservas de dólares com a compra de Títulos do Tesouro e outros títulos financeiros dos EUA. 

Este modelo pode ser utilizado para rastrear transações dos EUA com a China. A economia incide num déficit comercial com a China e também uma saída de investimento do sector privado para a China. Há algum retorno de ganhos destes investimentos para companhias dos EUA. Mas no saldo, há uma saída de dólares para a China – a qual também recebe dólares das suas exportações para países terceiros. O banco central da China tem reciclado a maior parte destas receitas em dólares para o Tesouro dos EUA (e anteriormente, para títulos Fannie Mae e investimentos afins), mas não lhe foi permitido comprar companhias americanas tais como operações de refinaria da Unocal. 

O modelo público/privado/internacional pode ser tornado mais realista se tratar o sector financeiro, seguros e imobiliário (FIRE) como distinto da economia de produção e consumo subjacente, como se inspira no Gráfico 1. 
4. O sector FIRE, rendas e a resposta progressiva 

O sector FIRE trata do balanço de ativos e dívidas da economia, imobiliário, ações e títulos, hipotecas e outros empréstimos bancários – o pagamento de juros, comissões por gestão de dinheiro e outras taxas para o sector financeiro, bem como pagamentos de seguros e pagamentos de rendas por habitação. O sector FIRE é a forma atual que assume a classe rentista. Rentistas são aqueles que beneficiam do controle sobre ativos que a economia precisa para funcionar e que, portanto, tornam-se desproporcionadamente ricos quando a economia se desenvolve. Estas receitas são rendas – receitas decorrentes da condição de proprietário “sem trabalho, risco ou poupança”, como escreveu John Stuart Mill (1848) dos latifundiários do seu tempo, explicando que “eles se tornam mais ricos, mesmo enquanto estão a dormir”. A teoria econômica clássica, desde Adam Smith, analisou rendas, seus efeitos e políticas em relação a rendas, mas o próprio conceito foi perdido na teoria econômica de hoje. 

Assim como os latifundiários foram os arquétipos de rentistas das sociedades agrícolas, da mesma forma os investidores, financeiros e banqueiros constituem a maior parte do setor rentista nas economias financeiras de hoje: as finanças controlam o motor do crescimento da economia, o qual é o crédito em todas as suas formas. As economias obviamente precisam de serviços bancários, serviços de seguros e desenvolvimento imobiliário e assim, naturalmente, nem tudo das finanças é “sem trabalho, risco ou poupança”. O problema que hoje permanece como era no século XIII: como isolar o que é socialmente necessário para a banca “de retalho” – processamento de pagamentos por cheques e cartões de crédito, decidir como re-emprestar poupanças e novo crédito sob condições normais (não especulativas) – de encargos exorbitantes tais como juros de 29% em cartões de crédito, taxas penalizadoras e outros encargos em excesso daquilo que é o custo-valor socialmente necessário. 

Em princípio, todos os monopólios deveriam ser incluídos no sector rentista, pois eles representam um privilégio especial (controle sobre mercados, especialmente de bens essenciais) cujo retorno na forma de preços e rendimento em excesso dos custos necessários de produção é uma forma de renda econômica, isto é, um pagamento de transferência ao invés de um rendimento “ganho”. Mas estatisticamente não há modo prático para isolar a renda de monopólio no NIPA (National Income and Product Accounts), pois isto incluiria uma grande parte do sector da tecnologia de informação, das farmacêuticas e muita “indústria”. A estrutura conceptual ideal para a estatística seria separar a renda econômica do valor do custo subjacente. 

Os economistas políticos clássicos, desde os fisiocratas até Adam Smith, John Stuart Mill e seus seguidores da Era Progressiva foram reformadores no sentido de que trataram os sectores rentistas a extrair pagamentos ao invés de ganhar um retorno por produzir um output real (“serviços”). A sua teoria do valor trabalho encontrava a sua contrapartida na “teoria de preços da renda econômica” a fim de distinguir os custos necessários de produção e de fazer negócio (reduzidos em última análise ao valor do trabalho) do “rendimento não ganho” que consistir principalmente de renda da terra, renda de monopólio, juros e comissões financeiras. As várias categorias de rendimento rentista foram retratadas como o elemento “vazio” dos preços. 

A renda da terra, a renda de recursos naturais, a renda de monopólio e os retornos por privilégios (incluindo juros e comissões financeiras) não têm contrapartida nos custos necessários de produção. Eles eram produtos históricos e institucionais de privilégios herdados em grande medida de conquistas medievais que criaram uma aristocracia territorial na Europa e da prática bancária que se desenvolveu em grande medida por transações com informação privilegiada (insider dealing), legitimados por empréstimos a rei para financiar dívidas de guerras numa época em que o dinheiro e o crédito financiavam a guerra. Assim, a banca, bem como rivalidades militares por terra, envolviam o sector externo. Mill (1848) perguntou: “Que direito têm eles, sob o princípio geral da justiça social, a este acesso a riquezas? Em que teriam eles sido prejudicados se a sociedade houvesse, desde o princípio, reservado o direito de tributar o aumento espontâneo da renda, para o mais elevado montante requerido por exigências financeiras?” 

O objetivo político da análise clássica era, então, minimizar o custo de estrutura da economia pela libertação do capitalismo industrial destes remanescentes do feudalismo. A idéia que guiava os reformadores era minimizar o papel do rendimento rentista (renda econômica) através do investimento público, da política fiscal e da regulação. Consideremos isto um por um:

1– Investimento público direto em infraestrutura básica, incluindo educação, sistemas de transportes, sistemas de comunicação e outros empreendimentos que eram há muito mantidos no domínio público ou publicamente regulamentados desde o fim do século XIX em diante. O primeiro exemplo disto é o Crédit Mobilier francês, banco fundado pelos seguidores do Conde de Saint-Simon (1760-1825), o qual inspirou economistas clássicos importantes, incluindo Karl Marx e John Stuart Mill. 

O banco Crédit Mobilier, fundado em 1852, recebeu esse nome em contraste com os bancos comuns de hipotecas (Sociétés du Crédit Foncier) ou bancos territoriais, os quais emprestavam aos proprietários de propriedade mobiliária e para promover empresas industriais, de mineração, de construção de ferrovias e outras infraestruturas. Hoje, o grosso do empréstimo bancário é outra vez para o imobiliário e outras infraestruturas já existentes, não para a criação de nova capacidade produtiva e inovação de processos de produção. Precisamos de instituições financeiras tipo Crédit Mobilier. 

2– Política fiscal (tributar terra e recursos naturais). Aqui o principal nome da era clássica é Henry George (1839-1897). No seu Progress and Poverty (1879) ele observou que grande parte da riqueza criada por avanços sociais e tecnológicos é capturada por latifundiários e outros monopolistas através de rendas econômicas. Esta concentração de rendimento “não ganho” – o qual a rigor não é rendimento, embora seja um fluxo de receita – nas mãos de poucos é, segundo George, a causa da pobreza crescente precisamente naquelas áreas que estão mais desenvolvidas. O infortúnio do pobre na economia madura de Nova York afeta-o muito mais gravemente do que os padrões de vida dos pobres na sua Califórnia nativa (então subdesenvolvida). 

Hoje, os fluxos de renda empobrecedores são (a) em pagamento de ativos com preços inflacionados e (b) no serviço dos empréstimos contra aqueles ativos. Uma grande parte dos fluxos de excedentes da economia para a propriedade e sectores financeiros em pagamento de empréstimos, juros e comissões pelo uso da terra e da habitação. E hoje, tal como nos tempos de George, a desigualdade aumentou fortemente quando empréstimos bancários foram reorientados para afastarem-se do apoio ao sector real e rumo a empréstimos do sector FIRE. Isto conduz para a alta os preços dos ativos e portanto das hipotecas, aumentando a drenagem da economia real e ao mesmo tempo enriquecendo proprietários de ativos. 

3– Políticas regulamentares para manter os preços onerados pelos monopólios naturais tais como ferrovias, companhias de energia e gás de acordo com custos reais de produção mais lucro normal. O exemplo clássico disto é o US Sherman Antitrust Act (1890), aprovado em resposta ao desenvolvimento de conglomerados de negócios ou “trusts” no último terço do século XIX, os quais muitas vezes reprimiam a competição e manipulavam preços. Hoje, mais uma vez, o mercado financeiro global é dominado por uns poucos gigantes e na maior parte das economias três ou quatro bancos controlam 80% ou mais dos mercados internos. 

O resultado é exatamente o comportamento que os americanos progressistas lamentavam nos negócios do século XIX, agora encenado nas finanças: aumentos artificiais de preços para serviços bancários e remuneração do banqueiro, muito acima do nível necessário para cobrir custos mais um lucro razoável; bloqueio de compra e fixação de preço no comércio de produtos financeiros e mesmo fraude e intimidação de competidores. E após a crise, bancos pequenos foram à bancarrota às centenas enquanto os grandes bancos foram salvos. A reintrodução de políticas financeiras anti-trust não será o fim (nos primeiros 10 anos de existência do Sherman Antitrust Act, foram promovidos muito mais processos contra sindicatos do que contra o big business). Mas será um começo.

5. Como o sector FIRE opera 

O sector financeiro tornou-se o principal sector rentista. O seu “produto” é direitos de dívida sobre a economia “real”, subscrição e gestão de dinheiro com base em comissões. Para isto ele recebe juros e dividendos dos tomadores de empréstimos do sector imobiliário e dos negócios, assim como dos consumidores. Ao longo do tempo, um comprador imobiliário tipicamente paga mais em juros aos seus prestamistas hipotecários do que o preço de compra original pago ao vendedor da propriedade. 

Nas suas interações com o governo, o sector financeiro compra títulos (e também faz contribuições para campanhas). O Federal Reserve bombeia dinheiro para dentro do sistema bancário através da compra de títulos e, quando o sistema entra em colapso, faz enormes pagamentos de salvamento para cobrir as dívidas podres assumidas por bancos e outras instituições junto a tomadores de empréstimos hipotecários, negócios e consumidores. O governo também promove o sector imobiliário ao proporcionar transporte e outras infraestruturas básicas que valorizam o local da propriedade, além das estradas. Finalmente, o governo atual como um comprador direto de serviços monopolizados tais como seguradoras de saúde, companhias farmacêuticas e outros. Na outra direção, o governo dos EUA recebe uma pequena parcela de impostos do imobiliário (principalmente ao nível local por impostos sobre a propriedade), não muito rendimento fiscal, mas alguns ganhos fiscais de capital nos bons anos. 

Não inesperadamente, o sector financeiro prefere tornar-se invisível – não só para os cobradores de impostos e reguladores do governo como também em relação aos eleitores. De fato, as políticas fiscais favorecem o rendimento não ganho. A taxa fiscal no rendimento ordinário nos EUA é duas vezes maior que o nível dos impostos sobre ganhos de capital: para os escalões de taxa de imposto de 15% sobre o rendimento, o imposto sobre os lucros do capital a 5 anos são de 8% e para o escalão dos 39,6%, eles são de 18% (Kiplinger 2009). Mas, uma vez que ganhos de capital não são rendimento, impostos mais altos sobre ganhos de capital contrapõem-se com o facto de que este imposto ataca rendimentos (ganhos não do capital), o qual portanto seria injustamente tributado. Minarik (1992:16) escreve contra a tributação de ganhos de capital asseverando que “o ônus da prova deveria permanecer naqueles que violariam o princípio básico de taxas fiscais igual sobre rendimentos de quaisquer origens”. Isto funde fluxos de receita com rendimento. 

Tentativas com êxito de separar o sector rentista do resto da economia – e, portanto, transações de balanço e de dívida da compra de bens e serviços – ajudaram a abrandar a crítica do afastamento do fardo fiscal da renda da terra e da renda de monopólio, assim como das finanças. Mas Epstein e Crotty informam que “os ativos totais do sector financeiro aumentaram cerca de um terço do total de ativos financeiros na economia dos EUA nas décadas pós II Guerra Mundial para 45 por cento do total de ativos financeiros. O seu valor era aproximadamente igual ao PIB dos EUA no princípio da década de 1950, ao passo que agora monta a 4,5 vezes o PIB dos EUA. O lucro do sector financeiro cresceu de cerca de 10 por cento nas décadas de 1950-60 para 40 por cento dos lucros totais interno no princípio da década de 2000”. 

A distinção entre rentista e rendimento “ganho” não foi incorporada no NIPA (Contabilidade Nacional). É como se todo rendimento fosse ganho pelo desempenho de um papel produtivo e no qual o dinheiro (e portanto, o crédito e a dívida) fossem “neutrais”, apenas um “véu”, não afetando a distribuição do rendimento e da riqueza. Como se o crédito fosse gasto apenas em bens e serviços, não em ativos. E os empréstimos do sector financeiro assumissem sempre a forma de crédito produtivo, permitindo aos negócios reembolsarem os empréstimos com ganhos futuros enquanto os consumidores reembolsariam a partir do aumento de rendimentos futuros. Esta ainda é a representação encontrada na maior parte dos manuais de hoje. Por exemplo, Mishkin (2012:1 e 24) explica que “na nossa economia, as finanças não bancárias também desempenham um papel importante ao canalizar fundos dos prestamistas-poupadores para tomadores-gastadores… As companhias financeiras levantam fundos pela emissão de papel comercial e ações e títulos e utilizam as receitas para fazerem empréstimos que são particularmente adequados para as necessidades do consumidor e dos negócios”. 

Portanto, aí não há explicação de como uma bolha de crédito poderia inchar preços imobiliários e a seguir entrar em colapso num desastre de situação líquida negativa. As finanças parecem apenas criar riqueza, não empobrecer a economia subjacente. Admiravelmente, isto foi afirmado mesmo para os produtos exóticos cuja proliferação antecedeu o crash de 2008. Ainda em 2006 acadêmicos asseveram que “riscos financeiros, particularmente riscos de crédito, já não são mais suportado pelos bancos. Eles são cada vez mais retirados do balanço. Os activos são convertidos em títulos comerciáveis, os quais por sua vez elimina riscos de crédito. Transações de derivativos como swaps de taxas de juro também servem o mesmo objetivo [de eliminar riscos de crédito, MH & DB]” (Das 2006). 

Nem tão pouco há qualquer meio de os modelos correntes distinguirem transferências de pagamentos do governo para o sector financeiro (ex., os US$13 milhões de milhões nos salvamentos financeiros pós 2008 nos Estados Unidos) do gasto deficitário estilo keynesiano. Tais transferências de pagamentos não “deram a partida” à economia. Eles deram a uma elite financeira politicamente bem conectada novos direitos adquiridos. Tudo isto é completamente omisso na teoria macroeconômica convencional, a qual não pode enfrentar o papel do sector financeiro na economia. Economistas eminentes têm descrito o treino atual em modelos macroeconômicos como inúteis, e mesmo socialmente devastadora (Buiter 2009; também Krugman 2009; Solow 2010). 

Pode-se entender porque o sector financeiro tem tão pouco interesse em rastrear o efeito do aumento do dinheiro e do crédito no desvio de rendimento do fluxo circular entre produtores e consumidores, desviando receitas de negócios de nova formação de capital e depredando ativos industriais e recursos naturais. A maior parte dos construtores de modelos isola estas reações estruturais, ambientais e demográficas a longo prazo como “externalidades”. Mas elas são parte integral da realidade. Assim, é-se tentado a dizer que o elemento financeiro dos modelos econômicos é demasiado importante para ser deixado aos banqueiros e aos think tanks que eles patrocinam. 

6. Efeitos sobre o ambiente, a demografia e a economia 

Assim como a deflação da dívida desvia rendimento para pagar juros e outros encargos financeiros – muitas vezes ao custo de pagar tanto fluxo de caixa corporativo que têm de ser vendidos activos para pagar credores – do mesmo modo o fenômeno leva à depredação do ambiente natural. A chamada “hipótese da dívida como recurso” sugere que alto endividamento leva à exploração acrescida de recursos naturais bem como a padrões mais insustentáveis de utilização de recursos (Neumayer 2012). Isto é o que se verifica quando, por exemplo, o FMI e o Banco Mundial atuam por conta de bancos globais para exigirem que o Brasil pague a sua dívida externa com a privatização da floresta Amazônia de modo a que madeireiros possam ganhar bastantes divisas externas para pagar banqueiros estrangeiros credores da dívida em divisas externas do país. A analogia é com latifundiários absenteístas que pagam suas hipotecas com a não reparação da sua propriedade e deixando-a deteriorar-se. Em todos estes casos o efeito da deflação da dívida ao extrair juros é não só na despesa – e portanto sobre os preços correntes – como também na capacidade da economia a longo prazo para produzir, ao devorar os seus recursos naturais e o ambiente bem como o stock capital feito pelo homem dessa sociedade. 

Demograficamente, o efeito da deflação da dívida é a emigração e outros igualmente negativos. Exemplo: depois de os preços da propriedade na Lituânia ascenderem quando agências de bancos suecos alimentaram a bolha imobiliária, os padrões de vida afundaram. As famílias tinham de aceitar uma vida inteira de dívida a fim de ganhar a habitação que em 1991 foi legada ao país livre de dívida quando acabou a União Soviética. Quando o governo da Lituânia impôs políticas de austeridade neoliberal em 2009-10, os níveis salariais afundaram em 30 por cento no sector público e os do sector privado seguiram o declínio (Sommers et al 2010). A emigração e a fuga de capitais aceleraram: The Economist (2010) informou que cerca de 30 mil lituanos por ano estavam a abandonar o país, numa população de 2,2 milhões. Na Islândia afundada em dívida, o recenseamento informou em 2011 que 8% da população havia emigrado (principalmente para a Noruega). 

Na medida em que os investidores de hoje têm como objetivo mais os “retornos totais” (rendimento líquido + ganhos de capital) ao invés de simplesmente o rendimento em si próprio, um modelo realista deveria integrar ganhos de capital e investimento no modelo atual produção-consumo. Os produtores não só pagam salários e compram bens de capital como nos modelos da “economia atual”; eles também utilizam seu fluxo de caixa (e mesmo contracção de empréstimos) para comprar outras companhias, bem como as suas próprias ações. Quando eles fazem aquisições a crédito, o resultante alavancamento da dívida encontra a sua contrapartida nos pagamentos de juros que absorvem uma fatia crescente do fluxo de caixa corporativo. 

Isto tem um efeito sobre a posição fiscal do governo, porque os juros são uma despesa fiscalmente dedutível. Ao deslocar lucros tributáveis, a receita do negócio que até então era paga como impostos sobre o rendimento é agora utilizada para pagar juros a credores. O resultado no princípio da década de 1980 quando debt-leveraged buyouts realmente ganharam impulso foi que investidores financeiros foram capazes de obter o dobro de retorno (a uma taxa de imposto sobre o rendimento de 50%) pelo financiamento da dívida quando podiam sobreviver com financiamento por ações. Este incentivo fiscal para alavancamento de dívida ao invés de investimento por emissão de ações é o reverso do que Sait-Simon e seus seguidores instavam no século XIX a tornar-se a onda do futuro. 

7. Em conclusão 

Só uma parte do fluxo de caixa do sector FIRE é gasta em bens e serviços. A maior parte é reciclada na compra de títulos financeiros e outros ativos, ou emprestada como ainda mais dívida produtora de juros – em termos de crédito cada vez mais fáceis pois o repertório de investimentos diretos bancáveis está exaurido. Assim, a tarefa urgente de hoje é detectar como dirigir mais crédito para mercados de ativos afeta os preços dos ativos muito mais do que os preços das mercadorias. Empréstimos padrões deterioram-se quando os rácios dívida/ações aumentam e os credores “correm para a base” a fim de encontrar tomadores de empréstimos em mercados cada vez mais distantes da economia “real”. Este caráter cada vez mais improdutivo do crédito explica porque a riqueza está a ser concentrada nas mãos dos 10% mais ricos da população. É o resultado disfuncional do parasitismo econômico. 

Keynes reconhecia uma “fuga” (“leakage”) na forma de poupança (o entesouramento, especificamente). Mas no tempo em que escrevei, em meio à Grande Depressão, havia pouca motivação para centrar-se no serviço de dívida, ou na distinção entre investimento direto de capital (formação de capital tangível) e especulação com títulos financeiros ou especulação imobiliária (as quais quase secaram quando os mercados ativos estavam a contrair-se em reflexo da contracção da economia). A poupança assumia a forma de não gasto, não de pagar dívida à vista. Houve pouca concessão de empréstimos sob as condições da depressão. 

As atuais tentativas pós-bolha de incorporar nas Contas Nacionais (NIPA) as estatísticas da atividade corrente são demasiado grosseiras. Os stocks médios não dão uma medida quantitativa adequada que distinga o fluxo de fundos para terra e melhorias de capital ou para a formação de capital industrial em contraste com a especulação em títulos financeiros. Assim, a análise monetária precisa ser reformulada de acordo com uma melhor desagregação estrutural do NIPA a fim de distinguir moeda e crédito gastos em bens e serviços do que é gasto em ativos financeiros e serviço da dívida.

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[*] Da Universidade de Missouri – Kansas City & do Levy Institute, EUA, autor de The Bubble and Beyond,ISLET, Dresden, 2012, 481 p., ISBN 13:978-3-9814842-0-5 
[**] Da Universidade de Groningen, Holanda 

O original encontra-se na World Economic Review, vol. 1, 2012 e em 
http://www.globalresearch.ca/the-bubble-economy-and-debt-deflation/ 

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